两个小时的采访，亚商资本创始合伙人兼总裁张琼先后接到数个电话，有企业家请求亚商资本提供增值服务、有LP咨询基金投资项目进展，也有当天下午员工内部活动的安排确认。

在张琼眼里，这或许是PE行业整体过冬的一幅景象。但隐藏在这幅景象背后的PE生存危机，却来自基金内部——投资项目出现重大变故、LP提前赎回基金份额或不再履行承诺出资义务，基金管理团队员工迅速流失。

“虽然亚商资本没有遭遇这些反映PE艰难生存的问题，但我们得未雨绸缪。”张琼强调说。只是，PE需要付出的努力，绝不是“放缓投资节奏”与“项目投资向前看”两句口号。

企业家的IPO焦虑

在7月31日亚商资本举行的“2012年亚商资本投后管理年中会议”上，企业与亚商资本管理团队讨论话题只有两个，一是在经济增速放缓的背景下，亚商资本如何加大“精耕细作”环保新能源、消费医疗连锁、新材料等行业项目投后管理力度；二是对亚商资本员工加强投后管理方面培训，其中最重要的议题，是协助企业家做好接受IPO准备周期拉长的心理准备。

去年起，亚商资本已根据宏观经济增速放缓对周期性行业经营环境的冲击，要求基金管理团队成员将50%精力投向投后管理，并适当降低部分周期性企业业绩成长目标。

只是，如何让5-6家已递交IPO申请的企业家吃下这颗“安心丸”，张琼颇费心思——毕竟，它们正在和“时间”较劲：一面是二级市场持续低迷倒逼企业IPO发行节奏一缓再缓，一面则是经济增速放缓导致周期性企业利润高增长“风光不再”，一旦企业利润下滑期间撞上IPO过会，被否几率大增。

“除了协助企业家做好持久战的心理准备，还要帮助他们找到能打动证监会发审委的新业务利润增长驱动力。”张琼表示。此前亚商资本出资数千万元投资一家国内汽车销售4S连锁公司，并在今年递交IPO申请，然而这家企业面临的严峻考验，是今年国内汽车销售市场不景气。

对此，亚商资本给出的建议，是调整4S连锁企业的经营策略——通过引进一批高毛利的车型，逐步替代低毛利品种。

LP的“自我保护情结”

如何让基金出资人(LP)保持投资信心，亚商资本颇费一番心血。

在PE过冬季节，LP的话题总不离三句话：投资项目会不会出现变故？项目何时实现IPO退出？投资回报离投资预期的落差会不会很大？

“还得靠业绩说话。”张琼表示，近期，亚商召开旗下一只基金的LP大会，在会上，其中一家国内知名FOF看到亚商资本的项目业绩增长幅度高于他们投资的其他PE基金业绩，表情顿时变得轻松起来。

在张琼看来，伴随PE项目退出越来越难，LP谨慎心态可以理解。LP的自我保护意识，有时在由LP组成的基金投资咨询委员会“充分释放”。

由于亚商资本先后发起创业加速器、早期投资、成长期投资与中后期投资等股权投资基金，难免会出现一个投资项目被不同阶段基金共同投资现象。

然而，这种原本不足为奇的投资现象，却在少数过度谨慎的LP眼里变成“关联交易”——GP借这种关联交易利用LP的钱，在给其他LP退出买单。

近期，亚商资本早期基金打算B轮投资一家亚商创业加速器A轮投资的企业项目，基于关联交易的顾虑，亚商资本管理团队决定将项目投资决策权交给投资咨询委员会，如果LP不赞成投资，亚商资本决定放弃。

在投资咨询委员会会议上，这个项目投资决策得到一致通过。

“只要GP能全面阐述企业的投资价值，LP投资决策也会变得相当理性。”张琼感觉，在PE行业面临募资难与退出难的行业寒冬期间，基金出资人(LP)与基金管理人(GP)之间的彼此信任，是PE安然过冬的最大“财富”。

最近，亚商资本刚刚募集约5亿元规模的清洁环保能源股权投资基金。

“在基金募资环节，我们会告知LP，他们需要接受两个事实，一是企业从投资到退出的周期被延长，二是得适度调低项目的投资回报预期。”她指出，此时往往是一批坚持长期投资的FOF更受PE基金青睐。最终这只新基金的LP构成，来自上海创投、地方政府引导基金等坚持中长期投资的FOF，出资比例接近40%。

在张琼看来，如果PE基金盲目引资填补募资难缺口，只顾引进那些冲着赚快钱效应的LP，最终结果将是新基金LP管理难度迅速放大。

PE员工的“愿景落差”

张琼相信，越是PE行业过冬季漫长，提高亚商资本员工凝聚力，越得放在心中“重要位置”。

在张琼看来，一个优秀的PE基金管理平台必须兼顾让员工满意的薪酬福利与职业发展空间。长期以来，亚商资本坚持反经济周期的投资力度，从去年起投出10余个项目，不让员工的努力由于经济环境恶化而前功尽弃；另一方面，亚商资本决心打破基金管理人才能分享项目退出分红的惯例，每个亚商资本按照自身职位与工作资历，都拿到不同比例项目退出分红。

“除了薪酬福利，还得考虑到员工的职业发展空间。”张琼近期查阅了清科集团研究中心对PE/VC基金各层级人员的最新薪酬绩效调研，发现在PE行业过冬期间，基于薪酬不合理引发的员工离职率降到14.5%，反而是公司整体平台搭建不足与未来职业发展受到限制，导致PE员工跳槽的比重增至36.4%。

对此，亚商资本的留人对策，是借助旗下创业加速器在各地设立办公室，派遣员工负责当地投资管理工作，协助他们从项目投资经理蜕变为基金管理人员。

在张琼眼里，基金管理人员与项目投资经理之间的最大区别，首先是学会如何管好自己的基金。

在PE行业过冬周期，如果PE基金管理不善，足以威胁到PE基金的生存问题。究其原因，除了部分PE基金通过第三方理财机构募资“消耗”50%基金管理费，导致基金日常管理资金“捉襟见肘”；还有部分基金管理人发行PE基金只求赚取管理费，在将部分基金管理费先行装入自己口袋后，基金日常开支时常“难以维系”。

“过去十多年，亚商资本基本没有遭遇基金管理运营资金紧缺。”张琼指出，如果有些费用不能省，亚商资本坚决不会省，哪怕是在PE过冬周期。而她眼里的“不能省的费用”，正是员工开支；即使有必要节流，优先从基金行政开支方面“下功夫”。

她给记者算过一笔账，在亚商资本管理费支出构成里，员工薪酬开支占比超过50%，项目考察与投后管理方面的差旅费占比接近20%-30%，均高于行业平均水准。之所以不降低这两块的投入比重，张琼直言，一个PE基金投资成败的最大因素，在于PE团队员工凝聚力与专业性。