昨天，中国投资界微博最热门的话题无疑是VIE的叫停传闻。这一事关上万创业企业生死的话题是由路透社率先披露的，据报道中国证监会在8月17日一份内部报告中，建议国务院采取行动，取缔VIE这种有争议的公司结构。而商务部新闻发言人沈丹阳也在昨天透露，商务部正在与有关部门研究如何规范协议控制模式(VIE)的做法和行为。

　　另据《第一财经日报》获得的文本表明，这份文件以证监会的口吻，称国内“明星级”互联网企业几乎均选择境外上市，对我国互联网国家安全已形成“严重威胁”，其采取的协议控制方式规避了国内监管，且有被滥用的趋势；建议对协议控制采取疏堵结合的方式，逐步引导高科技互联网企业选择境内上市或回归境内市场。

　　这份影印的文件并没有证监会的文件头和落款，也没有注明汇报对象，因此其真实性与权威性存疑。但是包括证券律师、外资创投机构高层和分析师在内的众多业内人士还是将其与商务部的外资并购安全审查新规联系起来，认为政府将收紧对协议控制模式的监管。

　　因为VIE结构不仅被百度等海外上市的企业广泛采用，其他的海外投资者对中国本土公司展开的数千起投资中也都采取了同样的模式。因此如果VIE模式被叫停，预计绝大部分公司未来很难在海外上市。

　　VIE从互联网企业扩展到传统企业

　　所谓VIE结构(又称协议控制)，其实质是境外壳公司通过合作协议的方式，实际控制境内持有某项受限制行业牌照的公司，进而将其收入和利润转移到境外壳公司。可以简单理解为：你在北京一年，不满足买房条件，然后你和卖家签订一份50年的出租协议(租金一次性给清)，然后你搬进去住了。

　　案例一：你是中国公民，在国内创立了一家企业A，业务很好，想去上市(为了融资、为了退出)。但是无法达到上交所和深交所的要求，即使达到要求，对漫长的审批也无望。于是想到海外(香港、美国等)更容易上市、方便融资和退出的市场去IPO。

　　但你这家私人企业，要去海外上市，也需要中国证监会等部门审批的，以“防止国内资产外流”。你又一次倒在审批的高墙下。

　　这时，有一位聪明绝顶的会计，想出个办法：在海外成立一家壳公司B，B(或者通过其在国内设立的全资子公司C)与内资的公司A签订一份几十年的协议，将A所有债务和权益都转给B，B以此在海外成功上市。史称新浪模式，也就是VIE模式(可变利益实体Variable Interest Entities)。目前在海外上市的绝大多数中国企业，都采用该模式，包括新浪、百度、腾讯、阿里巴巴(1688)等。

　　案例二：你作为中国公民，在中国创立一家公司A，申领了各种许可证。一些行业对外资进入有限制甚至被禁止，比如新闻网站、网络游戏、在线视频、在线支付等，但对你这内资公司来说，都不是问题。

　　后来，想找点融资。发现极少有人民币基金(因为外汇管制的问题)，而且很难和他们谈。但美元基金又不能直接投你的内资公司。于是，你在海外注册了一家公司B，基金将美元投给B(你和基金都拥有B的股权)，B再到国内注册成立一家外资全资子公司C。

　　然后，A和C之间，签订一份几十年的协议，A的所有债务、权益全部由C承担和享有。也就是典型的VIE结构。

　　以上两个案例，并非独立，有交叉，可能从创立企业、融资、领取各种牌照、到海外上市，各环节均涉及VIE。

　　2000年4月，新浪网首个吃螃蟹，利用协议控制的方式绕过了我国对外资持有ICP牌照的限制，成功在纳斯达克上市。迄今为止，在我国境外上市的40家互联网公司中，几乎都存在“协议控制”的现象。近期，其他非高科技领域的传统企业也越来越多地采取这种非股权控制的模式。截至目前，上述协议控制模式几乎完全规避了现有商务部、发改委及证监会的相关审批。

　　企业海外上市路或被关闭

　　“我也说说VIE结构：这么说吧，就我知道的国内所有拿到融资的互联网企业，包括上市和未上市的，全部是VIE结构！包括京东商城！”京东商城CEO刘强东在微博里这样说。

　　如果VIE结构不合法，对整个市场会带来什么？

　　首先，这对海外上市(以及还没上市)的企业股东来说，是灾难性的。VIE结构里的海外公司，只是一个壳，因为拥有一份与内资公司的长期协议而有价值。如果协议出现问题，壳则一文不值。京东凡客等近百家在美排队等候IPO窗口的新一代明星企业，将流血强行上市。

　　或者如果VIE下的内资企业，不具备按内资企业申请各种牌照的资格，这样也影响巨大。因为各互联网公司的新闻转载资格许可证、ICP、网游等牌照，均是由内资企业申领。如果参照支付牌照的标准，那么这些企业立刻面临非法经营的问题。

　　第二，数万家美元结构创业企业将不得不集体改结构，越来越多的民营企业将更倾向于境内上市。此前，随着国内创业板的顺利推出，国内资本已经实现了“本土募集、本土投资、本土退出”的良性循环渠道。人民币基金将更加受到热捧。

　　第三，美元VC投行在中国的业务必然受到影响。

　　“如果该模式被禁止，中国的潜在外国投资者规模就将大幅缩减，这将给金融领域带来冲击。”一家看过该报告的驻华外企律师说。由于该文件的敏感性，这名律师要求匿名。

　　监管部门：建议采取多种措施监管

　　“一直以来，监管部门对协议收购采取的是容忍态度，我想主要是因为对互联网行业发展有利。”一位外资律所的证券律师对记者表示。

　　VIE结构尽管助推了国内互联网等高科技行业的境外融资和快速发展，但却脱不开“原罪”：它的本意是为了规避我国特定产业对外商投资的限制，以及商务部对外资并购的审查，因此生来就备受争议。

　　有监管部门的报告指出，协议控制实质上规避了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称10号文)对外资并购的规定。如不明确制止，将来外资企业均可以“协议控制”不属于“并购”为由，规避国家对外资并购的管理。其次，可被用来逃避外汇监管、向境外逐步转移资产。此外，这种模式还被指责违背外资行业准入政策。

　　商务部已发布自2011年9月1日起实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，首次将协议控制纳入监管范围。规定称应从交易的实质内容和实际影响来判断是否属于并购安全审查的范围。

　　尽管如此，整个创投产业链几乎一致反对一刀切地叫停VIE。上述流传的文件中也留有一定余地，一是“新老划断”，对既有的VIE架构不作调整；二是对于确实有需要在境外上市的公司且不具备境内上市条件的行业，允许其在境外直接上市。

　　“我们坚决反对叫停VIE，”清科公司CEO倪振东表示，“应该看到国内资本市场发展迅速，人民币PE机构也参与到互联网投资中来，我们欢迎这些进展；但是发展十年的境外上市模式，已经相当成熟，贸然叫停不符合市场规律，也会对整个行业产生极大的负面作用。”他进一步指出，如果政策有失审慎，可能损害中国在国际资本市场中的国家信誉。

　　纽交所全球上市业务部亚洲区总经理杨戈则强调，对于有融资需求的中国企业来说，A股市场始终是主流目的地，而境外资本市场则是有益的补充。只要A股的上市标准还没有看齐境外，就不能抹杀后者的作用。